资深市场人士谢荣兴：关于中国股市的五点看法

　　资深市场人士谢荣兴向刘士余主席建言

　　关于IPO发行问题。不可否认企业上市是支持实体企业发展的重要手段，然而必须兼顾供求平衡，考虑市场承受能力，不能失血过多。理论上讲价格是由价值形成的，事实上任何市场的价格都是由供求关系形成的，尤其在虚拟经济的证券期货市场更是如此。央行的货币投放、回购逆回购、加息或减息等措施都是用有形之手来调控货币供需，IPO发行不能因为一句“市场化”而放任不管，市场不断下跌导致大多数人不赚钱，那么无疑是杀鸡取卵，欲速则不达。

　　从证券市场造血功能讲，应该不断引导增量资金入市，或者说吸引增量资金入市。然而养老金入市只听打雷不见下雨，而证监会对保险资金万能险的“发飙式”监管，引发保监会决定缩小保险资金对股票市场的投资比例，这就不是造血而是失血了，而且失去的是证券市场中流砥柱的资金，发展繁荣中国证券市场不能“铁路警察各管一段”。

　　关于上市公司定增。去年上市公司定增是IPO融资的10倍，而定增价格往往是市场价格的一半甚至更低，用很低的价格给所谓的特定投资者对老股东公平吗？从法理上讲，企业增发股票老股东有优先认购权，即使三人中有二人放弃，也不能剥夺老股东的选择权。因此企业增发合理的办法是：老股东按比例配售，放弃配售的由主承销商余额包销，主承销商包销超出净资本考核要求的由多家券商联合承销，或者主承销商将包销的份额转让给合格的投资人。现在定增是作为一种资源在争夺，有的甚至成立了专项定增基金，其中不乏黑色产业链，包括加点数、拿回扣等。

　　企业上市是做大做强，而不是套现暴富。企业上市是在资金上支持实体企业快速发展，核心是做大做强主营业务。应该讲每个创业者、每个企业老板都愿意将自己的企业做成百年老店，然而我们的制度允许创始股东三年后就可以减持，六年内可以全部套现。举例来说，吉林永大五年创造的利润不到8000万，剔除分配给自身的，给市场贡献不到2000万，然而创始股东全部减持到一股不剩，从市场上拿走67.8亿，这合理吗？再比如华锐风电，五年亏损90亿，但公告将清仓式减持至一股不剩，若全部套利拿回现金大概20亿，这合理吗？

　　创始股东、大股东减持应设定期限并支付对价。笔者在一年前就建言IPO上市企业：6年内不减持者优先；第7年到第9年允许按比例减持不超过三分之一；第10年到12年再允许按比例减持三分之一，但必须向其他股东支付30%的对价；第13年到15年允许按比例全部减持，但必须支付60%的对价。支付对价的方式是，减持当天将对价部分及时分配给流通股东，不减持不支付对价，减持多少按比例支付多少；大股东将应对价的股份转让给其他股东，则其他股东在抛售时仍按原比例支付对价；对经营亏损的企业大股东应该履行责先利后的诚信原则，企业亏损不得减持；对上市前认定的企业高管限制流通的时间，不能因为辞职了就改变限售期限，这跟上市前认定的股票性质有关，上市后辞职也不改变锁定期限。为什么支付对价理由是：因为企业上市小股民都是希望企业做大做强，而非中途洗手不干；对价是对不诚信不担当的惩罚，是对小股东微不足道的补偿。

　　充分认识股指期货对股票现货市场的杀伤力。目前开出的股指期货“对冲A股市场”是不现实的，也是不公平不对等的。首先，股指期货是T+0交易，而A股市场是T+1，这能控制风险吗？第二，进入股指期货的门槛是不低于50万，而A股市场持股市值在50万以下的占90%以上，如果说股指期货是对冲工具，那么90%以上的A股投资人不能进行对冲，显然是不公平的。第三，对公募机构投资人而言，在股指期货量低于50万手时禁止买股票抛股指期货，50万手才等于5000亿市值的股票，机构持仓几十万亿又怎么能够套保呢？笔者认为以上三点首先都是不对等的，所以套保徒有虚名，而用“价值发现”来作为推出股指期货的重要理由也是牵强附会。

　　现在，股票现货市场其实已经可以运用杠杆，已经有了做空机制，比如允许按股票市值比例融资购买股票，要做空同样可以用融券的方式做空股票。就目前而言应该全面开放所有的股票既能融资又能融券，而不是放开股指期货。

　　【作者谢荣兴介绍：高级会计师、执业律师、上海交大多层次资本研究所所长，曾任万国证券交易总监、君安证券副总裁、国泰君安总经济师、国联安基金督察长。】

　　李志林：IPO加速是支持实体经济吗？

　　自去年12月以来IPO提速，每天发3只新股造成了A股四大指数均现大跌，尤其是1月16日，盘中出现了类似于去年初熔断时的400股跌停那一幕。

　　对此，广大投资者愤怒指责这种扩容大跃进，恐慌性出逃盘越来越多，成交量连创地量，人们无不担心是否会出现股灾4.0版。而管理层和权威媒体却表示，IPO加速与股市下跌无关。

　　扩容大跃进果真是支持实体经济吗？果真是与股市下跌无关吗？在事关中国经济发展大局、资本市场成败、1.6亿投资者财富得失、金融风险会否集聚、国资改革和供给侧改革能否顺利进行的重大问题面前，我认为，有必要就上述问题与刘士余主席和权威媒体商榷。

　　1、加大股权融资就等于IPO加速？

　　加大股权融资，加大直接融资比例，这是中央经济工作会议提出的要求。对此，广大投资者没有异议。问题是，股权融资是否就只有IPO这一项？答案是否定的。

　　股权融资还包括：国资改革、混合所有制改革、二级市场上收购兼并资产重组、优质资产整体上市、股权转让、资产置换、让壳借壳、员工持股、用现金购买优质资产、通过再融资购买优质资产以及债券融资等。而现在仅仅局限于IPO，而忽视了二级市场上的各种形式股权融资，这显然是片面的。

　　2、IPO加速就是支持实体经济的最好举措吗？

　　从一般意义上说，IPO确实是支持实体经济的举措之一。但是，就中国股市实际而言，由于缺乏完善的法律法规和配套政策，使IPO与实体经济的关系大为走样。新股上市前，股权结构就存在着一股独大的严重缺陷，发行的流通股只占总股本的25%，有些只占总股本的10%，留下了大小非大量减持的后遗症。可以说是带病上市。

　　大多数企业是通过IPO第一次圈钱，随后再次圈钱并快速暴富。一旦到解禁期就普遍减持，有的是清仓式减持，将从股市抽离的巨资交给富二代，到一线城市买豪宅、高消费，甚至转移到海外。例如，2011年上市的吉林永大，贡献的利润不到8000万元，但解禁后将股权减持得一股不剩，从市场抽走的资金达67.8亿之多。这才是真正的“野蛮人”！2016年，有1145家上市公司大小非减持了3600亿元，还有210名上市公司高管减持了1400亿元。

　　IPO已成了造就成千上万个十亿、百亿富豪的捷径，而接盘的广大中小投资者则亏损累累，中国资本市场被伤害得连连熊市。请问，现在加速IPO，今后又会有多少同类情况发生？这种制度缺陷只能加剧两极分化，对振兴实体经济究竟有什么好处？

　　加速IPO说，确实可以从数字上给GDP做加法。例如去年新股融资1817亿元，似乎是支持了实体经济。但是，从总账上说则是因小失大。2016年市值缩水了2.33万亿，加上1817亿元的新股上市后涨3倍所增加的市值，和1.83万亿的再融资增加的市值，总共损失了4.71万亿，平摊到5046万持股账户，平均每户亏损9.31万元，由此导致影响消费支持实体经济的损失，更是难以估量。

　　新股融资的1817亿与市值损失4.71万亿，得与失之比为1:26，请问，这是对实体经济的支持吗？

　　3、加速IPO真的与股市下跌无关吗？

　　最近，权威媒体接连发声，称IPO与股市下跌没有直接关系，此观点对吗？

　　但凡稍有经济常识的人都明白一个道理：供求关系是商品市场各个领域中的最本质的关系，决定着市场价格的走向。当供不应求的时候，股市就大涨；当供求平衡时，股市就是牛皮市；当供严重大于求时，股市就一路熊市。

　　回顾中国股市历史上1992年的 386点、1994年的 325点、1996年的512点、2003年的1025点、2005年的998点、2008年的1664点这6次停发新股，哪一次不是因为严重的供大于求导致股市出现危机而作出的决定？哪一次不是因政策救市、股市上扬、恢复正常再重启IPO的？IPO节奏与股市的密切关系，毋庸置疑！

　　权威媒体反复强调，现在的新股发行是按市值配售，并且融资量较小，不可能对有50万亿市值的股市造成负面影响，所以得出了“无关论”。

　　我则可以列出加速IPO会直接导致股市下跌的路线图：

　　IPO以每天发行3家加速发行——造成市场供大于求的恐慌心理和资金失血——市场接纳新股的资金越来越少——新股涨停板数逐步减少——新股定位价和市盈率越来越低——按比价效应将中小创和主板的小盘股估值和股价往下拖——网下配售新股的大户持有的沪市5000万和深市3000万锁定市值大幅缩水——市值损失远超过新股收益——许多大户放弃或减少锁定的市值并反手做空——网上申购新股的投资者也减少用于打新的市值——空方力量不断侵蚀多方力量——股市阴跌不止。

　　然而，令人遗憾的是，权威媒体文章连供求关系决定市场走向这么浅显的道理和事实都不顾，不能不令人联想到他们在2015年4月13日4000多点时所发的《4000点只是牛市新的历史起点》的文章。

　　4、股市规模有没有 “极限容忍度”？

　　从供求关系而言，任何股市在某一个特定阶段总是有极限度的。

　　有117年历史的美国股市，十分重视股市的极限度，通过强有力的退市制度和并购重组，至今只保留了3800家上市公司。

　　而只有26年的中国股市，至今已有3200家之多的上市公司。如若按现在每天发3家新股的速度，到今年年底，中国上市公司的数量就可以超过美国。这合乎中国国情吗？中国股市的存量资金和增量资金，真的能承受源源不断的新股吗？

　　再从投资者的市值分布状况来看，也不支持毫无节制的IPO大跃进。据中登公司数据显示，2016年末持仓户5046万，自然人占了99.85%。其中，24.4%的投资者持有市值1万元以下， 48%的投资者持有市值 1万元—10万元，21.3%的投资者持有市值10万元—50万元，显然，中国股市池子里已经没有多少鱼了，再竭泽而渔实在是勉为其难。

　　我认为，3000多家上市公司，应该是目前阶段的市场极限容忍度，实在不应该再搞扩容大跃进了！

　　5、为什么中国经济一枝独秀，股市却连续7年熊冠全球？

　　26年来，中国经济平均增长率高达8.5%以上，始终居全球第一，但股市总是熊长牛短。

　　人们百思不得其解：2008年全球金融危机之后，为什么金融危机发源地的美国，欧债危机重灾区的欧洲各国股市连续7年走牛，屡创历史新高，唯经济最好的中国股市却连续7年熊冠全球？

　　去年中国经济增长6.7%，世界经济只增长1.9%，中国经济充当了世界经济发展的火车头。但是，作为世界经济火车头的中国，在世界主要经济体股市都走牛的情况下，为何熊途漫漫？这种不正常的现象，背后是我们资本市场的投融资制度存在重大缺陷。

　　我认为关键是，对股市的功能做了错误的理解。

　　股市除了融资功能以外，还包括投资功能、价值再发现功能、资源优化配资功能、反哺实体经济功能、经济晴雨表功能、投资者盈利功能等。

　　20多年来中国股市的管理层，几乎都是强调融资功能第一。尽管管理层一任一任地换，但是以每年IPO数量的多少作为反映政绩的主要标志，好大喜功，这一点始终未变。而对于股市下跌、市值(包括国有股)损失、经济晴雨表失真、投资者利益巨亏等等，则不在考核之列。

　　6、对IPO排长队企业怎么办？

　　方星海副主席在达沃斯论坛期间对媒体说：中国不应该有那么多企业排长队等待上市，主要是资本市场的改革还没有到位。

　　对此，市场有各种理解：一种解释是只要加快注册制改革，方便企业上市，就不会排长队了；另一种解释是中国资本市场需要深层次改革，来消灭排长队等待上市的现象。

　　我认为，第一种解释即加快注册制，无论在修改证券法的程序上没排上议事日程，还是在制定对造假者进行包括集体诉讼、经济赔偿的严厉法律制度上，都非短时间内可以解决。

　　我更倾向于第二种解释，即深层次的制度改革。

　　首先，需规定上市前企业控股股东股权不得超过三分之一，多余的股权转为优先股，只能分红，不能抛售。这是检验企业上市是为了圈钱变现，还是做好长期从事实业的试金石。其次，规定企业上市后，三年内不得再融资。再次，规定企业若发生亏损，大小非便不得减持。又次，严格执行大小非每三个月减持不得超过1%的规定。最后，采取好人举手的办法，凡自认为企业具有行业领袖潜质的可站出来，接受专家委员会的审核，并承诺执行以上规定，准予优先上市。除此以外，要么到二级市场并购别的上市公司，要么被别人并购，要么到新三板去上市。这样排长队的“堰塞湖”就会烟消云散。

　　我强烈要求，管理层对牵涉到每一个投资者切身利益的IPO加速问题，充分听取广大中小投资者的意见，在民主基础上作出科学决策。不要到了扩容大跃进导致再一次股灾，才如梦初醒！

　　【李志林（忠言）博士，华东师范大学企业与经济发展研究所所长、教授】

 

　　贺宛男：三年免谈注册制，行不？

　　资本市场改革最不到位的就是只吃不拉。国际股市一年平均退市6%，A股就算退市5%，一年上300家，也得退15家。完成这项改革，至少三年。因此，只有退市制度同国际接轨之后才能谈论注册制。

　　证监会副主席方星海在达沃斯论坛一句“IPO不该排这么长队”，有人又联想到了注册制。什么IPO堰塞湖只能靠改革疏解，A股正处于向注册制过渡期啦；什么IPO提速与推进注册制改革必须两条腿走路啦；什么注册制改革转眼已三周年，新股发行提速，已成为“事实上的注册制”啦，等等。

　　方星海在达沃斯论坛上的原话是：“目前A股市场也还有600多家公司在排队，一方面说明中国经济的发展给中国资本市场带来的发展机会非常大，但同时也说明，中国资本市场的改革还是很不到位。如果中国资本市场改革做得更好的话，IPO不应该有这么长的排队，对中国经济增长的贡献会更大，而其中，中国证监会还是面临很大的任务。”

　　在我看来，方星海这段讲话的要点有二：一是中国资本市场改革很不到位(注意这个“很”字)，有哪些不到位？主要表现在哪里？二是中国证监会面临很大任务(又是一个“很”字)，都是些什么任务？最主要最迫切的是什么？或者说，什么才是资本市场改革的牛鼻子？

　　我对这两个问题的答案是：退市制度！只有抓住抓好退市制度这个牛鼻子，IPO的“堰塞湖”才能彻底疏解，中国股市才能从高投机市、博傻市回归到投资市，也只有到这个时候，注册制才能提上议事日程！

　　有人说，A股市场之所以恶炒垃圾股，就是因为新股发行实行行政审核，“融资难、融资贵”，所以企业才转而走借壳上市之路，市场才会投机成风，股民才不得不靠听消息、博傻赚钱；而如果实行了注册制，新股上市不需要排长队了，诸如恶炒壳资源之类的痼疾才能得到根本改变。

　　这是把事情给说颠倒了。

　　为什么每年有那么多企业排长队上市？就是因为一旦有了一个股票代码，大股东和实控人个个都是几亿、几十亿、乃至上百亿的一夜暴富，就连那些短期内跟进去的什么A类融资、B类融资、C类融资都是几十倍上百倍的获利。三年巨亏也好，坑蒙拐骗也好，纵然成了一只只空壳、烂壳、负债累累的“负壳”，还能卖出百亿家财呢。

　　随便找一个例子。

　　譬如万福生科。创业板造假上市、连续巨亏的万福生科一度濒临绝境，2014年，其实际控制人龚永福不得不将他和妻子持有的2508万股股票(占总股本26.18%)，以每股3.99元的价格被法院强制划拨给一家叫“桃源湘晖”的公司(实控人卢建之)，用于清偿1.4亿元债务。后来龚本人也被刑拘，但老婆杨荣华(龚被市场禁入刑拘后出任公司董事长)还持有大量股权，股票解禁后，2016年4月抛售149万股，均价18.23元；2016年10月20日至12月9日抛售670万股，均价20.69元；2016年12月16日抛售200万股，均价37.49元。仅此几笔就逾2.4亿元。截止去年12月19日，杨荣华还持有659万股，占比4.92%，按目前股价市值仍有近2亿元，而且日后减持再也无需披露了。

　　那个以3.99元/股接盘的卢建之更是天上掉下个大馅饼。卢接盘时声称将“改善经营状况，优化资产结构，提升盈利水平”，结果2014年勉强盈利510万元，2015年亏损9944万元，2016年前三季再亏815万元。到了2016年12月又摇身一变，将股权转让给了联想控股，一度联想借壳万福生科之消息甚嚣尘上，股民纷纷跟进，最高涨至50元。想想看，3.99元买进，才两年泡泡便吹大到50元，这是什么水平？尽管卢某人在接盘时承诺一年最多减持转让持股的25%，尽管联想方面一再声称不是借壳上市，可一大批股民却被高挂在40-50元的山岗上。不是说创业板不能借壳上市么？你卢某人不是说一定好好经营万福生科吗？谁知这一切全都是嘴上功夫！

　　是的，中国资本市场改革很不到位，最不到位的就是只吃不拉，新股大跃进，痈疽成宝贝。

　　只有退市制度同国际接轨之后，才能谈论注册制。国际股市一年平均退市6%，纽约股市一年平均退市8%，我们这边就算退市5%，一年上300家，也得退15家吧。完成这项改革，至少三年。

　　所以，三年免谈注册制，行不？

　　【贺宛男，著名财经评论家和专栏作家】

 

　　郭施亮：别让注册制成为A股大扩容理由

　　推行注册制，市场担心因配套不完善而引起水土不服的风险。因此，在注册制推行之际，要重新对中国股市进行合理的定位，均衡股市融资与投资的功能发展，不能够让注册制成为股市大扩容的理由。

　　注册制，对于中国股民而言，也并不陌生。对于注册制来说，本身是市场化程度最高的发行制度，其本质也不会对企业申报材料进行实质性审核，这与时下的核准制有着显著的区别。

　　近年来，在中国股票市场里，关于注册制的谈论也并不少见，并有观点认为，目前已经是注册制推行的最佳时机。与此同时，根据此前的进程，IPO注册制改革授权已经自2016年3月1日施行，期限为两年。由此可见，目前已经是IPO注册制改革授权的关键时间点，而2017年也将会是注册制加快推进的关键年份。

　　然而，对于注册制模式，似乎并不被市场所接受。纵观近段时间的市场表现，每逢传出有关注册制的消息，股市或多或少会受到影响，而中国股民对注册制更是谈虎色变。

　　那么，中国股市推行注册制，最令人担心哪几件事？

　　实际上，对于注册制的模式，一方面我们很担心因配套不完善，而引起水土不服的风险，去年年初中国式熔断机制的实施就是水土不服的真实写照，短期引发了股市的大幅波动；另一方面，则担心随着注册制的加快推进，中国股市“去散户化”的压力会持续增强，随之而至的，将会是机构投资者比重的大幅提升，股市估值体系也有重构需求。虽然说这一个过程是未来市场发展的必然趋势，但若操之过急，则对股票市场构成巨大的震动，对中小投资者的切身利益会构成巨大的冲击。可以想象，随着注册制的全面铺开，未来中国股市将会从根本上摆脱以散户为主导的市场特征，而散户生存的空间也将会遭到大规模地挤压。

　　由此可见，注册制推行，不宜任性，不宜强推，更需要有充分的条件和配套政策，才可以循序渐进推进；否则，其对股票市场带来的冲击力是不可小觑的。

　　笔者认为，就目前中国股市的状况分析，注册制推行需要满足多个必备的条件。

　　首先，信披要得到实质性提升，而在注册制模式下，监管也需要快速跟进，这也是注册制推行的最大前提。

　　再者，虽然目前处于IPO注册制改革授权的关键时间点，但《证券法》的修订工作仍需加快，要为注册制的推行创造出坚实的法治基础，要为股市健康发展护航。与此同时，强制退市制度不能空喊口号，要推行注册制，就必须要从真正意义上提升股市优胜劣汰的功能，要从本质上改变中国股市长期存在的“上市难，退市更难”的问题，而注册制更不能够演变为股市大扩容的借口。

　　除此以外，借鉴去年年初中国式熔断机制水土不服的经验教训，要提早做好风险应急准备，防止注册制度在国内股票市场发生水土不服的问题，而此前就需要做好大量的准备工作，制定好相应的应急方案。

　　需要注意的是，长期以来，中国股市过于注重融资，而缺乏对投资者的投资回报重视。受此影响，因定位偏差，中国股市长期处于融资与投资功能失衡的格局。然而，随着股市大扩容的上演，不仅会带来股市容量的急剧攀升，而且还会引发后续一系列的问题，如大股东减持套现、上市公司频繁再融资等，而股市也成为了上市公司的“提款机”，这一现象也加剧了中国股市财富分配的不合理性。

　　由此可见，在注册制推行之际，要重新对中国股市进行合理定位，均衡股市融资与投资的功能发展，不能够让注册制成为股市大扩容的理由。

　　【郭施亮，财经评论员】